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【原创】博瑞医药上会在即,仿制药行业洗牌或带来不利影响

发表于 2019-08-27 09:04 字体  下一篇

博瑞生物医药(苏州)股份有限公司(公司简称:博瑞医药)是一家主要从事医药中间体、原料药以及制剂产品研发和生产的医药企业,公司旗下主要产品有卡泊芬净、恩替卡韦、米卡芬净、阿尼芬净等。

公司目前拟登陆科创板上市。我们发现公司早在2019年4月8日就获得了上交所的受理,之后4月22日就进入了问询阶段,属于最早进入问询阶段的一批企业。然而公司的首次问询回复却显得相当“难产?#20445;?#30456;隔两个多月后,公司于6月24日才进行了回复。如今与公司同批次申请科创板的企业大多已经上市,公司也将于8月27日上会。

我们深入研读公司的招股书发现,公司旗下客户主要为仿制药企业,而一致性评价、带量采购等行业政策加速行业洗牌,或在一定程度上增加公司的经营风险。此外,我们发现公司的研发费用以及收入确认似乎?#27850;?#22312;一定的问题,恐怕还需要公司进行更多的解释。

下游行业面临洗牌,主要客户若未中标或导致业绩变脸

据招股书披露,公司2016年至2018年的营业收入分别为2.01亿元、3.17亿元、4.11亿元,分别实现归母净利润1706.10万元、4587.64万元、7624.37万元,业绩保持着稳定的高增长。然而,在营收、利润双增长的同?#20445;?#20844;司也面临着一致性评价、药品集中带量采购、新医保目录等一系列政策,可能导致公司业绩下滑等风险。

据披露,公司主要客户包括恒瑞医药、齐鲁制药、广生堂、扬子江药业等诸多大型药企,而这些药企主要向公司直接采购制剂或者采购生产仿制药所需的原料药。由于仿制药制造商通常会与上游原料药厂商存在较强的粘性,因此仿制药行业的加速洗牌也极大程度上影响着公司未来的正常经营。

2018年底,由4个直辖市和7个省会或计划单列市参与的药品集中采购试点(简称:“4+7”带量采购)陆续揭晓中标结果,据了解,此次带量采购中中标品种价格大幅下滑,其中恩替卡韦降价90%。而恩替卡韦制剂以及原料药正是公司的主营产品之一。

据招股书披露,2018年公司主要产品对应的仿制药纳入带量采购药品目录的为恩替卡韦系列产品,中标结果于2018年12月公布,恩替卡韦的中标方为正大天晴药业集团股份有限公司(公司简称:正大天晴),公司恩替卡韦制剂以及原料药在报告期内的主要客户均未中标本次带量采购。

先看采购恩替卡韦制剂的相关客户。据披露,报告期内公司主营产品恩替卡韦的主要境内制剂客户为苏州东瑞制药有限公司(公司简称:东瑞制药)和福建广生堂药业股份有限公司(公司简称:广生堂,证券代码:300436.SZ)两家医药企业,由于都没有中标2018年恩替卡韦的带量采购,2019年第一季度,东瑞制药和广生堂向公司的采购量环比下滑19.57%,下降幅度?#27927;螅?#27492;外采购单价环比下降3.25%,毛利率大幅下降约12%,可见主要制剂客户未中标集中采购,对于公司的经营影响来说还是比?#27927;?#30340;。

再来看采购恩替卡韦原料药的相关客户。据披露,正大天晴下属企业南京正大天晴制药有限公司(公司简称:南京正大)是公司报告期内恩替卡韦原料药的主要客户。但此次中标的为正大天晴,其子公司南京正大并没有中标。受此影响,2019年上半年,公司境内恩替卡韦原料药及中间体销售收入为1559.90万元,相较于2018年同期境内恩替卡韦原料药及中间体销售收入1839.01万元,同比下降了15.18%,公司表示按照2019年上半年恩替卡韦境内收入同比下降幅度推算,在保持2018年收入结构及金额不变的情况下,公司恩替卡韦原料药及中间体的2019年销售收入预计减少641.90万元。此外销售单价方面,2019年上半年公司向南京正大销售恩替卡韦原料药单价26.54万元/千克,相较于2018年同期销售单价38.57万元/千克,公司对南京正大的恩替卡韦原料药的销售单价同比下降31.19%。

除此之外,公司表示在带量采购政策影响下,药品中标价大幅下降,可能会带动市场同类药品价格整体降低。尽管药品终端销售价格的下降空间主要来自于流通经销?#26041;?#30340;资源节省,但对于原料药生产商而言,由于制剂价格与生产成本的差距缩小,制剂厂商对于原料药供货价格的敏感度会提高,终端市场价格的下降会对上游原料药及中间体市场价格产生负面影响。因此,公司中间体和原料药的国内销售价格及销售量可能会受到带量采购政策的一定不利影响。

尽管公司也在招股书中表示2018年的带量采购中,仅涉及恩替卡韦一款主营产品,且涵盖城市也不多,因此对公司影响有限。但如今第二批药品集中采购即将落地,根据业内人士以及诸多券商研究所表示,此次新一?#20540;?#24102;量采购将涉及更多的药品品种,涵盖的城市也将大幅增加。是否会涉及公司更多的试剂及其原料药,又会给公司经营带来怎样的影响,我们且关注着。

研发费用远超同行,但委外比例高,薪酬疑点多

据招股书披露,公司报告期内研发费用?#24230;?#20998;别为5357.65万元、8081.16万元,9611.50万元,占各期营业收入的比例分别为26.66%、25.51%、23.37%,而同期同行业的平均研发费用率仅有7.68%、7.24%、7.62%,公司在研发?#24230;?#19978;?#23545;?#39640;于同行业水平,这对于一家科创板企业来说的确有利于竞争力的提升,但我们深入研读招股书后发现,公司的研发?#24230;?#20013;或许存在诸多疑点。

首先是公司研发?#24230;?#30340;构成中,委外研发的占比?#27927;螅?#25454;披露,公司报告期内委外研发费用分别为292.75万元、1192.95万元、2503.61万元,报告期内逐年大幅增长,委外研发的占?#30830;?#21035;为5.46%、14.76%、26.05%,比例增长也比较明显。公司表示主要产品中应用的核心技术绝大部分来自于自主研发,但自主研发项目中的片段性工作?#27850;?#22312;委托第三?#20132;?#26500;提供服务的情况,例如创新药的毒理、药代动力学等临床前实验、仿制药的生物等效性实验以及原料、药的前端中间体技术开发等。

然而我们在招股书以及问询回复中发现两处疑点。第一,公司研发团队庞大,报告期内不仅开展制剂以及原料药的生产业务,还为诸多客户提供药物研发等技术服务,如此强大的研发团队,每年却还支付大量委托研发费用,比较奇怪。据披露,公司报告期内研发人?#27604;?#25968;为207人,占到了公司总人数的近40%,已经?#23545;?#36229;过了行业内企业的研发人员构成占比。此外,公司报告期内还为客户提供诸多技术服务,包括技术转让、合作研发等等,报告期内取得的技术服务收入分别为1614.95万元、3560.98万元、3202.53万元。一边对外开展技术服务业务,一边又将?#32422;业?#30740;发委托出去,这似乎?#34892;?#19981;太合理。

另一疑点在于,公司报告期内委托外部研发的企业基本都是小型医药企业,这在医药外包研发领域是较为少见的。据披露,公司委托研发的企业多达近20家,但其中大型研发药企仅有昭衍(苏州)新药研究?#34892;?#26377;限公司(公司简称:昭衍新药,证券代码:603127.SH)一家上市公司,其余还有盐城恰爱娜生物科技有限公司、苏州圣苏新药开发有限公司、?#26412;?#35834;和德美医药科技有限公司等诸多小微企业。值得一提的是,经工商资料查询,?#26412;?#35834;和德美医药科技有限公司成立于2016年,也就是说?#31896;?#31435;不久,公司便向其采购了委托研发的服务。一般来说,医药研发市场具有较高的技术壁垒与市场壁垒,?#31896;?#31435;的企业以及一些小型药企能否胜任大型的研发项目恐怕需要打个问号。至于公司是否与这些企业存在未披露的相关事项,恐怕需要公司进一步解释一下。

再来看研发人员薪酬部分。据招股书披露,公司报告期内研发费用中的人工薪酬分别为1239.87万元、1629.60万元、1734.00万元。然而公司又在第一轮问询回复中披露公司的研发人员工资分别为1300.04万元、1808.83万元、2269.10万元,两者相差?#27927;蟆?#23545;此公司表示,研发人员薪酬大部分计入了研发费用中,还有一部分计入了技术成本、管理费用、销售费用、生产成本中,因此研发人员的薪酬明显高于研发费用中的人工薪酬。

一般来说,由于统计口径的不同,确实会有一部分研发人员薪酬计入生产成本或是管理费用,但金额相差并不会太大,然而公司披露的两者却相差悬殊,是否是在进行研发?#24230;?#30340;会计处理时有失准确,我们不得而知。此外,部分销售费用中员工薪酬为?#25105;部?#20197;算作研发?#24230;耄?#24656;怕也需要公司给出合理的解释。

收入确认另辟蹊径是否合理?回复前后表述不一

上述提到公司报告期内还向部分客户提供技术服务,包括技术转让以及委托开发服务等,然而公司却没有将这部分收入采取行业内普遍使用的完工百分百确认法进行收入确认,而是以交付合同约定的里程碑成果作为收入确认的前提。

据公司披露,公司的技术收入主要以现有技术转让收入为主,受托开发项目为辅。技术转让收入的标的为向客户转让公司现有的技术或临床批件,接受委托开发收入的标的主要为在公司现有技术的基础上、针对客户的要求进行适当优化的技术,并将相应技术成果转移给客户,或根据客户需要,协助客户取得临床批件或生产批件。两种类型均以向客户转移相关技术或协助客户取得相关批件为最终目标,因此不适合完工百分?#30830;ǎ?#32780;是按照完成交付合同约定的成功进行确认。

然而如此不同于行业特征的收入确认方法是否符合相关会计准侧,上交所进行了多次问询,公司也多次表示公司接受委托开发收入不符合完工百分?#30830;?#30340;要求,不适宜采用完工百分?#30830;?#30830;认收入。出于谨慎,公司才采用?#33487;?#31181;技术收入确认政策。至于这种确认方式能否得到上交所的肯定,我们不得而知。但从公司回复上交所的多次问询中,却显得漏洞不少。

公司在第一次问询回复中披露2016年已经确认与江苏奥赛康药业股份有限公司签署的枸缘酸铁原料及片剂技术秘密转让合同,转让金额为175万元。然而第三次问询中上交所要求公司解释与江苏奥赛康药业股份有限公司签署的枸缘酸铁原料及片剂技术秘密转让合同,是否符合收入确认条件时。公司表示并没有确认该笔收入。

然而令我们惊讶的是,公司减少了与江苏奥赛康药业股份有限公司175万元的收入确认,却突然增加了与无锡凯夫制药有限公司的确认收入,增加额正好也是175万元。公司表示发现首轮问询回复中关于上述两个项目的收入明细金额混淆,与江苏奥赛康药业股份有限公司签署的枸缘酸铁原料及片剂技术秘密转让合同报告期未确认技术收入,无锡凯夫制药有限公司的富马酸沃?#36947;?#36190;原料药及片?#26009;?#30446;的一笔相同金额技术收入被误列入此项。

至于是否真如公司所言是因为明细混淆,我们也不得而知,但无论什么原因,至少?#24471;?#20844;司的财务水平恐怕还需要进一步提升。


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